上市公司原始股东减持，长期以来都是资本市场高度关注的问题。

企业家和早期投资者承担了企业创立、技术研发和市场开拓的风险，企业上市以后，当然应当拥有合理的退出渠道。创业投资只有能够退出，资金才能循环投入新的创新项目。

但另一方面，如果企业上市后经营业绩没有改善，甚至迅速变脸、持续亏损，原始股东仍然可以在锁定期届满后大规模出售股份、兑现巨额收益，那么上市就可能从支持企业发展的融资制度，异化为原始股东向公众投资者转移风险的套现机制。

因此，真正需要解决的问题并不是要不要允许原始股东减持，而是：

      现行减持制度主要从锁定期限、减持速度、交易方式、信息披露以及禁止减持情形等方面进行约束。这些规定十分必要，但还可以进一步建立一项更加基础的制度：原始股东通过公开市场减持所能取得的资金，应当由企业上市以后的发展绩效逐步生成。

      具体而言，建议对所有上市公司建立“发展绩效挂钩型减持制度”：

一、上市融资的根本目的是企业发展

      讨论原始股东减持，首先需要回答一个更基础的问题：企业为什么要上市？

      企业家拥有技术、产品、商业模式和发展项目，但通常缺乏足够的自有资金。为了开展研发、扩大生产、开拓市场和建设组织，企业需要从社会上募集资本。投资者向企业投入资金，企业则把一部分未来收益权让渡给投资者。

      股票融资不同于债权融资。股票投资者不能要求企业支付固定利息，也不能要求企业在固定期限偿还本金，而是以承担企业经营风险为代价，分享企业未来发展的收益。

      从经济功能看，社会投资者把原本可以用于其他用途的资金交给企业长期使用，使企业能够提前实施依靠自身积累无法完成的发展项目。企业获得资金以后，应当通过投资、创新和经营，把社会资本转化为更强的生产能力、更高的盈利能力和更大的企业价值。

      二级市场上的股票交易虽然通常发生在投资者之间，交易资金并不直接进入上市公司，但二级市场提供了流动性、价格发现和退出渠道。如果股票不能交易，投资者就很难愿意在发行环节把资金长期投入企业。因此，二级市场是整个股权融资制度能够持续运行的重要基础。

      上市制度由此具有两方面功能：一方面，企业可以获得支持发展的长期资本；另一方面，原来缺乏流动性的原始股份获得公开市场价格，并可以逐步转化为现金。

       原始股东获得的上市流动性收益，归根到底建立在公众资本市场对企业发展的支持之上。既然上市融资的根本目的是企业发展，那么原始股东利用上市制度获得减持收益，也应当以企业上市以后实际实现的发展成果为基础。

      上市应当是企业发展的新起点，而不能成为原始股东集中套现的终点。

二、为什么减持额度应当以利润为基础

       企业发展可以表现为营业收入增长、资产规模扩大、市场份额提高、技术进步和就业增加，但从资本市场的角度看，能够综合反映企业发展质量和价值创造能力的核心指标仍然是利润。

      营业收入反映企业经营规模，但收入增加并不必然意味着价值创造。企业可以通过大幅降价、补贴销售或者扩大赊销增加收入，却可能同时扩大亏损。

      资产规模也不能直接代表企业的发展质量。企业可以通过举债、增发和并购迅速扩大资产，但新增资产是否得到有效利用，最终仍然要通过盈利能力来检验。

      利润则反映企业在补偿生产成本、劳动成本、资本成本和经营风险以后所创造的剩余。企业能够持续创造利润，说明其产品获得了市场认可，技术、组织和商业模式具有竞争力，上市募集的资本也转化为相应的发展成果。

      因此，原始股东通过公开市场获得的减持额度，应当以企业上市后创造的真实利润为基础。

      企业没有创造利润，原则上不生成新的公开市场减持额度；企业创造的利润越多，生成的减持额度越多；企业发生亏损，则应当先用以后年度利润弥补累计亏损，再生成新的减持额度。

      这样，原始股东要想获得更多减持收益，就必须持续把企业经营好，而不能只关注企业能否上市。

三、为什么利润还要乘以一个倍数

      如果简单规定企业每创造一元利润，原始股东便获得一元减持额度，也不符合股权价值形成的基本逻辑。

      利润是企业在一定时期内创造的经营成果，是一个流量。股票则代表投资者对企业未来一系列收益的索取权，其市场价值是一个存量。

      投资者购买股票，不只是购买企业已经实现的当期利润，还在购买企业未来持续创造利润的能力。因此，要把企业创造的利润转换为相应的股权价值，就必须使用一个资本化倍数。

      这个倍数需要回答：

      资本市场中最常用的利润资本化指标就是市盈率。

      市盈率的基本关系是：

      *市盈率＝企业股权价值÷企业利润。

      相应地：

      *企业股权价值＝企业利润×市盈率。

      如果一类企业的合理市盈率为20倍，就意味着在资本市场的一般评价下，企业每创造一元可持续利润，可以支撑大约20元的股权价值。企业创造一亿元利润，其盈利能力所对应的资本化价值大约为20亿元。

     因此，以市盈率作为利润向减持额度转换的倍数，具有明确的经济含义：

      如果完全不使用资本化倍数，只按照利润金额一比一生成减持额度，就忽视了股票所包含的未来收益权，也无法反映不同行业企业在成长速度、经营风险和未来发展空间上的差异。

      因此，减持额度的基本计算规则应当是：

      *企业新增减持额度＝企业新增可确认利润×市盈率倍数

      接下来的关键问题是：这里应当采用谁的市盈率？

四、为什么不能采用企业自身市盈率

      一种直观的做法，是采用上市公司自身的市盈率。企业利润乘以自身市盈率，表面上正好对应企业自身的市场价值。

但如果减持额度直接取决于企业自身市盈率，就会使减持额度受到本公司股价波动的直接影响。

      市盈率由股票价格和每股利润共同决定。在利润不变的情况下，股价越高，企业自身市盈率就越高。如果原始股东的减持额度也随之增加，就可能形成一条不合理的利益链：

      这会强化原始股东通过短期市值管理、选择性信息披露、迎合市场热点甚至操纵股价扩大减持收益的动机。

      企业自身市盈率还可能与企业经营绩效形成机械性的反向关系。在股价暂时不变的情况下，企业利润下降，市盈率反而会上升。如果直接采用企业自身市盈率，经营绩效较差的企业可能因为利润下降而获得更高的转换倍数，从而削弱利润约束。

      减持制度的目的是鼓励企业家改善企业经营，而不是鼓励其推高本公司的估值倍数。因此，决定减持额度的市盈率应当成为单个企业难以操纵的外部基准。

五、为什么应当采用行业基准市盈率

      比企业自身市盈率更合理的选择，是采用行业基准市盈率。

      其基本计算公式为：

      *企业新增减持额度＝企业新增可确认利润×行业基准市盈率

      采用行业基准市盈率主要具有三方面优势。

第一，能够完成利润的合理资本化

      不同行业的技术周期、成长速度、资本投入、经营风险和未来发展空间存在差异，资本市场给予的估值水平自然也会有所不同。

       处于快速成长阶段的行业，投资者通常预期未来利润增长较快，愿意给予较高的市盈率；进入成熟阶段的行业，利润增长相对稳定，市盈率通常较低。

      如果所有行业统一采用同一个固定倍数，就可能忽视真实的产业差异。采用行业基准市盈率，则可以在坚持“利润决定减持额度”这一共同原则的同时，尊重不同产业的价值形成规律。

第二，能够形成同行企业之间的标尺竞争

      同一行业的上市公司适用相同的资本化倍数。单个企业能够获得多少减持额度，主要取决于自身创造了多少真实利润。

       假设某一行业的基准市盈率为25倍。甲公司新增可确认利润10亿元，乙公司新增可确认利润2亿元，那么甲公司新增减持额度为250亿元，乙公司新增减持额度为50亿元。

      两家公司适用完全相同的市盈率倍数，但经营绩效更好的企业能够获得更多减持额度。

      如果转换为每股额度，则有：

      *每股新增减持额度＝每股新增可确认利润×行业基准市盈率

      行业基准是共同的评价尺度，企业利润是企业竞争的实际结果。企业家想要获得更多减持收益，就必须把企业经营得比同行更好，创造更多真实利润。

      资本市场由此奖励的不再是单纯获得上市资格，而是上市以后能够持续创造价值的企业。

第三，能够降低操纵减持额度的可能性

      单个企业可能通过信息披露和市场预期管理影响自身股价，但很难显著影响整个行业的估值中枢。

      采用行业基准市盈率以后，本公司股价上涨不会扩大其减持额度。企业自身股价只影响在既定金额额度下需要出售多少股份，而不能改变原始股东能够从公众市场取得的资金总额。

      原始股东扩大减持额度的主要途径，由此被限定为增加企业真实利润。

      这就把企业家的激励从短期市值管理转向长期经营管理，从“怎样把股票卖得更贵”转向“怎样把企业经营得更好”。

六、行业基准市盈率如何计算

      行业基准市盈率必须由证券交易所按照统一、公开、透明和可复核的规则计算，上市公司和原始股东不得自行选择。

      具体需要解决行业分类、样本选择、极端值处理和计算周期四个问题。

第一，实行统一的行业分类

      原则上可以采用证券监管部门或者证券交易所统一发布的上市公司行业分类标准。

      对于主营业务跨越多个行业的企业，可以按照主要营业收入和主要利润来源确定行业归属。对于主营业务发生重大变化的企业，应当设置一定观察期。

      例如，只有新的主营业务连续两个完整会计年度达到规定比例，才能调整其减持额度所适用的行业基准，防止企业在准备减持时通过改变行业分类进入高市盈率行业。

第二，只计算盈利企业

      市盈率的分母是企业利润。亏损企业利润为负，负市盈率不具有通常的估值含义，因而不应纳入行业基准市盈率的计算。

      行业样本应当限于最近年度或者最近十二个月净利润为正的企业。为提高利润质量，还可以要求样本企业扣除非经常性损益后的净利润为正。

      刚刚扭亏、利润规模极小，或者利润主要依赖资产处置、政府补助和公允价值变动的企业，不宜直接作为正常可比样本。

第三，剔除异常样本和极端值

      行业内少数企业可能因为市场炒作、利润暂时大幅下降或者特殊事件而出现数百倍甚至上千倍市盈率。如果采用简单算术平均数，这些极端值会显著抬高行业基准。

       因此，行业基准不能直接采用所有盈利企业市盈率的简单平均数。

应当首先剔除明显缺乏可比性的异常企业，例如风险警示企业、财务数据存在重大异常的企业、长期停牌企业、上市时间过短的企业，以及刚刚完成重大资产重组、利润结构发生根本变化的企业。

      在此基础上，可以对剩余样本进行缩尾处理，剔除最高和最低一定比例的极端值。

      最终的行业基准原则上采用剩余盈利企业市盈率的中位数。

     中位数由处于样本中间位置的企业决定，不会被少数极高或者极低市盈率显著影响，更能代表行业内正常企业的典型估值水平。

      因此，所谓“行业平均市盈率”，在制度文件中更准确的表述应当是“行业基准市盈率”：

第四，实行平滑计算和定期更新

      行业基准市盈率不宜根据每日行情实时变化，否则市场短期波动会导致减持额度频繁调整，降低制度的稳定性和可预期性。

       可以先计算每一家样本企业过去120个交易日滚动市盈率的中位数，再计算行业横截面的中位数。证券交易所每年统一公布一次，并在下一个额度年度内保持不变。

      对于周期性较强、估值波动较大的行业，可以采用过去两年或者三年的行业基准移动中位数。必要时还可以设置合理的上下限，避免市场泡沫或者极端低迷导致减持额度异常扩张或收缩。

      如果某一细分行业盈利企业数量过少，难以形成具有代表性的中位数，可以采用上一级行业或者相近行业的基准市盈率。

七、企业减持额度如何生成

      建议以企业上市以后或者制度纳入以后形成的可确认利润为基础，按年度生成新增减持额度。

      能够生成减持额度的利润，应当以经审计的、归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润为主要基础。

      企业上市后或者制度生效后存在累计亏损的，应当先弥补累计亏损，再生成新的减持额度。

      同一部分利润只能生成一次额度。只有企业累计可确认利润创出新高的部分，才能形成新的减持额度。

      例如，一家企业连续三年的扣非净利润分别为5亿元、亏损3亿元和4亿元。

      第一年，企业累计盈利5亿元，可以按照当年的行业基准生成减持额度。

      第二年，企业累计盈利下降为2亿元，不生成新额度。

      第三年，企业累计盈利提高到6亿元。由于以前已经按照5亿元利润生成过额度，第三年只有新增的1亿元累计利润可以形成新的减持额度。

      其基本公式可以表述为：

      *年度新增减持额度＝年度新增可确认累计利润×当年行业基准市盈率

      这里计算的是全体具有原始股份属性的股份所能获得的减持总额度。

      某一原始股东获得的额度，可以按照其持有的原始股份占全部原始股份的比例分配：

     *股东新增减持额度＝企业新增减持总额度×该股东原始股份占比

       也可以先计算每股额度：

      *每股新增额度＝企业新增可确认利润÷公司总股本×行业基准市盈率。

      *股东新增额度＝每股新增额度×该股东持有的原始股份数量。

减持额度按照实际成交金额扣减。原始股东通过公开市场出售股份取得多少资金，就从其额度账户中扣除多少。

      上市公司的正常现金分红不占用减持额度。分红由全体股东按照持股比例共同分享，是企业利润在不同股东之间的平等分配，不具有原始股东向后来投资者单方面转移风险的性质。

八、哪些股份和股东应当纳入制度

      这项制度应当适用于所有上市公司，而不应只适用于制度实施以后新上市的企业。

       具体监管对象，是所有上市公司仍然存续的首发前股份及其承继股份，包括创始人、控股股东、实际控制人、创业投资基金、私募股权投资基金、员工持股平台以及其他主体持有的首发前股份。

      通过重大资产重组、借壳上市等方式形成，与首发前股份具有类似经济性质的限售股份，也应当纳入相应管理，防止不同上市路径造成监管套利。

监管的基本单位应当是股份来源，而不是股东身份。

      无论企业是一股独大还是股权高度分散，无论原始股份由创始人集中持有还是由多家投资机构分别持有，只要股份具有首发前股份或者类似原始股份的属性，就应当受到减持额度约束。

      原始股东持股比例下降到5%以下，不应导致股份属性消失；一致行动关系解除、持股平台拆分或者股份转移，也不应增加减持额度。

九、建立跟随股份的数字化减持账户

      在数字化证券交易条件下，这套制度可以通过证券交易所和证券登记结算系统自动实施。

      建议为每一家上市公司建立“原始股份减持总账户”，同时为每一名持有原始股份的股东建立个人明细账户。

      公司总账户记录企业累计可确认利润、适用的行业基准市盈率、累计生成额度、已经使用额度和剩余额度。

      股东个人账户记录其原始股份数量、历年分配额度、已经使用额度、结转额度以及因财务重述形成的负额度。

      所有原始股份都附加来源标识。这一标识跟随股份，而不只是跟随最初的股东。

       原始股东提交公开市场卖出指令时，交易系统首先核验其可用额度。预计成交金额超过剩余额度的，超过部分不能进入交易系统。交易完成以后，按照实际成交金额实时扣减。

      未使用额度可以适度结转，但不宜无限期积累。可以规定减持额度最多结转三年，防止原始股东长期积累额度后突然集中出售股份，对市场造成过大冲击。

十、专业投资者之间可以转让，但股份属性不能消失

      建立利润挂钩型减持制度，会提高原始股东直接向公众市场退出的门槛，但并不意味着创业投资机构不能退出。

       需要区分两种不同性质的交易。

      第一种，是原始股东直接向不特定公众投资者出售股份。公众投资者通常持股分散、信息有限，也很难参与公司治理。原始股东通过这种方式取得现金，应当受到企业发展绩效所生成额度的约束。

      第二种，是原始股东通过大宗交易、询价转让、协议转让或者私募二级市场，将股份转让给愿意继续承担企业风险的专业投资者。

      专业投资者具有相应的尽职调查和风险识别能力，可以独立判断企业的技术价值、发展前景和合理估值。对于真正具有发展潜力的企业，即使暂时没有利润，也可能有产业投资者、创业投资基金或者长期机构投资者愿意接续持有。

      因此，可以为合格专业投资者之间的原始股份转让保留较为充分的市场化空间。

      但是，受让方取得股份以后，股份的原始属性和减持约束不能消失。

      受让方可以继续持有，也可以再次向其他专业投资者转让；但未来向公众市场出售时，仍然必须使用该股份所对应的减持额度。

      原始股份附带的剩余额度和未来新增额度分配权，应当随股份一并转移。原转让方不再享有该部分股份未来生成的额度。

      这样既能够保留创业投资正常退出和资本循环的渠道，又能够防止原始股东通过一次场外转让，把受到约束的股份“洗白”为可以立即向公众投资者出售的普通流通股。

十一、防止通过利润操纵和其他方式绕道套现

      采用行业基准市盈率以后，企业难以通过操纵自身股价扩大减持倍数，但仍然可能产生通过操纵利润增加减持额度的动机。

       因此，利润确认规则必须更加审慎。

      出售资产、处置股权、公允价值变动和一次性补助等形成的非经常性收益，原则上不生成或者折价生成减持额度。

      企业利润与经营活动现金流长期严重背离的，交易所可以暂缓确认相应额度，要求上市公司及会计师事务所作出专项说明。

企业被出具非标准审计意见，或者存在资金占用、违规担保、重大会计差错和财务造假嫌疑的，应当暂停生成新的减持额度。

      如果企业后来发生财务报表重述，应当按照重述后的利润重新计算历史额度。因虚假利润多生成但尚未使用的额度应当注销；已经利用虚假额度减持的，应当形成负额度，从未来额度中优先扣减。涉及违法行为的，还应依法追缴违法所得并追究相关主体责任。

      原始股东通过关联主体、一致行动人、信托计划、离婚分割、法人分立或者员工持股平台转移股份的，股份来源标识和额度约束应当继续保留。

通过收益互换等衍生工具提前锁定股份出售收益，或者通过缺乏真实偿还安排的高比例质押变相通过收益互换等衍生工具提前锁定股份出售收益，套现的，也应按照实质重于形式原则纳入统一监管。

十二、所有上市公司统一适用，存量公司设置宽限期

      这项制度最终应当适用于所有上市公司，不能长期实行存量公司和新增上市公司两套制度。

      如果只有新上市公司受到约束，而已经上市的公司永久豁免，就会造成不同上市公司之间的不公平，也可能诱发企业抢在制度实施前上市、原始股东集中提前减持等监管套利。

      但与此同时，已上市公司的原始股东是按照既有规则形成投资、持股和退出预期的。直接在短期内全面改变其减持条件，可能对创业投资基金退出、市场流动性和正常财产安排造成较大冲击。

     因此，合理的办法不是永久“新老划断”，而是：

      对于制度实施后新上市的企业，可以从上市之日起建立原始股份账户，并按照新制度计算利润和减持额度。原始股东锁定期届满以后，减持行为全面适用额度约束。

       对于制度实施前已经上市的企业，可以设置三年过渡期。

      从制度公布之日起，所有存量上市公司开始建立原始股份数字账户，并从此后的第一个完整会计年度起计算可确认利润、积累减持额度，但不追溯重新计算制度实施以前的历史利润和历史减持。

      在三年过渡期内，可以逐步提高减持金额的额度覆盖比例。例如：

      第一年，原始股东拟通过公开市场取得的减持金额，至少三分之一需要有利润额度支持；

      第二年，至少三分之二需要有利润额度支持；

      第三年起，全部公开市场减持金额都必须由利润额度覆盖。

      这里的三年以及三分之一、三分之二，是一种可供讨论的过渡方案，监管部门可以根据市场承受能力适当调整。但基本原则应当明确：宽限期只用于消化存量预期，不构成永久豁免；宽限期结束以后，所有上市公司适用统一制度。

      在过渡期内，现有的锁定期限、减持比例、预披露和禁止减持规定继续执行，不因设置宽限期而放松。这样既可以防止原始股东利用过渡期突击减持，也为上市公司、创业投资机构和交易系统调整安排留出合理时间。

通过这种方式，可以在不追溯否定历史交易的前提下，实现从现行减持制度向发展绩效挂钩制度的平稳过渡。

十三、资本市场究竟应当奖励什么

      资本市场应当奖励承担风险的企业家，也应当奖励发现和支持优质项目的早期投资者。

      但是，资本市场所奖励的不能只是成功取得上市资格。

      企业能够上市，说明其在一定时点满足了发行上市条件；企业上市以后能否持续创新、创造利润和回报投资者，才是检验上市融资是否真正实现资源优化配置的关键。

       如果企业利用社会资本发展得好，创造了更多真实利润，原始股东理应获得更多减持额度。这是对企业家才能、早期风险承担和长期经营贡献的合理回报。

      如果企业上市以后没有形成相应的发展成果，原始股东可以继续持有股份，也可以寻找愿意承担风险的专业投资者接续持有，但不应主要依靠向信息相对有限、持股高度分散的公众投资者出售股份，实现与企业经营绩效不相称的巨额套现。

      这不是否定原始股东的退出权，而是重新界定公开市场流动性收益的生成条件。

      利润之所以要乘以市盈率，是因为股票价值是企业盈利能力的资本化；之所以采用行业基准市盈率，是因为资本化倍数应当反映行业的一般估值水平，而不能由单个企业自身股价决定；之所以只计算盈利企业并剔除异常和极端值，是为了使这一基准真正代表行业正常、稳健的资本化水平。

      最终形成的制度逻辑是：

       资本市场最重要的功能，不是为原始股东寻找接盘者，而是把社会资本配置给真正能够创造价值的企业。

       减持应与盈利挂钩，退出应以发展为基础。