五分钟经济学 | “聪明”的熔断-来谈经济-财新网

提要

庚子年股市熔断让人“活久见”。每次金融危机都说明一个道理，聪明人不犯错误，一犯就是大错误。

2020庚子年，真可谓多事之秋。新冠疫情，演变至今，其原因之诡谲多变，玄幻莫测，其影响之激烈广泛，远超预期。俗话说，祸不单行，超级黑天鹅也似乎结伴而行，3月9日，纽约原油价格突然暴跌26.74%，期间冲击探底更是达到了令人乍舌的34%。

石油价格暴跌，加之新冠疫情化为全球打疫的预期急剧上升，国际资本市场做出了极其强烈的反应。随着恐慌指数的火箭式飙升，美国股市的三大指数以及欧洲各国的大盘指数，满眼绿油油齐刷刷向下熔断。

面对这种吓人的阵势，连股神巴菲特在采访中都大呼“活久见”。活了89岁，截至2020年3月8日，他也只见过一次美股熔断，而到3月9日见到第二次。但只有想不到的，没有见不到的，因为随后几天，巴老将与芸芸众生一样，天天见证历史。还是微信段子最能说明问题：

3月8日，巴菲特说，活了89岁，我只见过一次美股熔断；

3月9日，巴菲特说，活了89岁，我只见过两次美股熔断；

3月12日，巴菲特说，活了89岁，我只见过三次美股熔断；

3月16日，巴菲特说，活了89岁，我只见过四次美股熔断；

3月18日，巴菲特说，活了89岁，我只见过五次美股熔断。

不知道巴菲特到底还能见证几次美股熔断，但一番折腾之后，老道指数已经从将近30000点探底跌破20000点，而疯王川普一直津津乐道的股市政绩也被系数熔断抹掉。正因如此，他气急败坏，别有用心地将新冠病毒成为“中国病毒”，不管是“Chinese virus”或者“China Virus”。

或许，光是新冠疫情不足以造成这种巨震，光是原油价格暴跌也不足以造成这种巨震，光是欧美股市的高杠杆也不足以造成这种巨震，但一旦三剑合一，其威力就不是简单的三倍，而是像链式反应一样形成相互加强、相互踩踏的恶性正反馈。可以设想，一旦股价暴跌导致高杠杆的多头爆仓，那么，多头平仓的多翻空就会产生比空杀多更加恐怖的多杀多。

美国资本市场有个著名的收益率之谜，即从长期来看，投资于美国股市的复合收益率远远高于“无风险”的财政部短期债券利率。很显然，单看趋势因素是无法解释这个收益率之谜的。但经历了股市的暴涨暴跌，见证了熔断的极端波动（volatility），所谓的收益率之谜就不存在了。

这两天市场中曾流传全球最大对冲基金桥水爆仓的消息。尽管桥水集团出面辟谣，但在这种谣言背后，包括桥水这种聪明基金在此次股灾中受伤惨重却是不争的事实。更进一步，每次金融危机都似乎有一个标志性的时间，就是某个旗舰性的金融机构破产，比如曾经的长期资本，以及雷曼兄弟。

运营对冲基金的人，都是绝顶聪明的精英，但正如长期资本破产给世人的启示的那样，聪明人不犯错误，但一犯就是大错误。对冲基金就是绝顶聪明而导致的强自信与贪婪本性而导致的高杠杆的完美组合。

以长期资本为例，首先是通过精巧设计的买空卖空策略而将一定波动范围内的风险给“对冲”掉，然后在此基础上，抓住一些看起来“必然获利”的套利机会，比如期限差，即期货价格和现货价格的差异。

不但在理论上，而且在现实中，期货交易价格等到交割日，都会与现货价格趋于一致；所以，一旦资本市场出现“摩擦”，即出现显著的期限差，聪明资金就可以投注期限差终将消失。

给定理论和实践都表明期限差都必然会消失，即便这个差值很小，只要加大杠杆，就可以将收益放大，而杠杆率越高，收益率也将越高。

这种看起来完美无缺的对冲和套利策略，却存在一个永远无法克服的bug，即一旦出现超级黑天鹅，原来应验无数次的成功经验却会变成通向滑铁卢的必由之路，而更加吊诡的是，之前越是成功，之后将越是失败。

首先，作为对冲策略的要件，必须设定风险的对冲范围。作为居中决策者，不管有多聪明，人们事前永远不知道每次的市场波动到底会有几个“标准差”，故设定对冲范围就必然面临这样一个两难问题：对冲范围越大，套利策略抗冲击能力将越强，但正常情况下的收益率却会越低。

这样，一旦升平日久，人们就会在贪婪本性的驱使下，向着忽视风险而看重高收益的方向慢慢“微调”。给定黑天鹅没有来临，每次放松风险的“微调”都会有所回报，基金收益率和知名度提高，将吸引越来越多的资金追捧，而运营者的个人收益也会越高。

其次，富贵险中求。在对冲策略下，一旦出现套利机会，投注往往首先会导致短期损失，但只要黑天鹅的波动幅度尚在模型设定的范围之内，只要加大投注就会加倍收回。给定超级黑天鹅并不多见，加大投注的操作方式屡试不爽，斩获颇丰，而这就进一步加强了下次加大投注的超级自信。

但问题是，如果超级黑天鹅飞来，局中决策者并不知道这是超级黑天鹅，依然将其判断为一般性的只要加大投注就能扛过去超级获利机会。最终，一旦加大投注超出了资金能力，就会出现流动性危机，进而将所有的前期收益一朝输个精光光。

再次，尽管经济学和金融学理论中都讨论“随机冲击”，但在本质上，除了太阳黑子、火山爆发、气候变化以及新型病毒之类的冲击是真正“随机”的之外，许多所谓的随机冲击实际上并不是随机的。

一个有趣的例子是，索罗斯去年再次准备祸害香港时，等到他大举做空之后，港交所突然交易系统“崩溃”停牌，第二天随后大幅高开，看到这种“随机”波动，颇具大局意识的索罗斯立即忍痛割肉出局。

最后，谈一下金融创新在本次金融危机中的作用。金融学中有个超级著名的“有效市场假说”，即市场价格已经反映了市场的相关信息。具体到实践中，这个假说如果成立，那么，人们将无法击败市场，因而主动基金的收益率将赶不上与指数挂钩的被动基金。

长期看来，似乎的确如此。所以，过去一些年，有一种金融创新，即ETF基金大行其道：既然干不过市场，那就顺势而为吧，购买盯住指数的基金不但轻松，而且收益率更高。

从微观决策者角度看，这似乎并没有什么问题。但一旦大家都这么干，就必然会出现所谓的“合成谬误”。这背后本质上牵涉到的是格罗斯曼和斯蒂格利茨所强调的信息悖论：因为有人主动收集市场信息，并将其用于市场交易，市场价格才具有信息性；但如果市场价格具有充分的信息性，人们就只要看市场价格而无需吃力不讨好地收集信息。

按此逻辑，人们热衷于购买ETF基金，本质上就是放弃了信息收集，因而他们的交易行为并没有给市场带来信息增量；而一旦大家都购买ETF基金，市场价格就有可能变成不反应现实基本面的自嗨，或者按照去年诺奖获得者巴纳吉的文章所述的，人们的投资决策就具有显著的“羊群效应”（Herd effect），虽然存在大量交易，但大家都只是跟风，市场交易只是反映了“领头羊”的个人信息。

由此，大家热衷于购买ETF意味着每个人都希望在信息手机上搭便车，但天下没有免费午餐是亘古不变的真理，平时跟着吃肉喝汤，总有一天却会因为盲目跟从而成群结队地跳下悬崖。

《五分钟经济学》，是复旦大学经济学院寇宗来教授推出的经济学系列作品，旨在用通俗的语言、丰富的案例，阐释经济学的思维逻辑和分析方法。

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